Elanders: Långsam förbättring

Negativa organiska tillväxten hejdad i Q2

Den organiska omsättningsminskningen som tyngt Elanders efter
2022, upphörde i och med andra kvartalet i år då den landade på 0%
och en kvartalsomsättning om 3 503 mkr (3 450 för Q2 2023). Förbättringen berodde främst på att Electronics fortsatte att stärkas, men
även Health Care växte. Samtidigt försämrades inte längre de svaga
segmenten som sällanköps- och dagligvaror ytterligare – främst
Automotive och Fashion i USA. Resultatet vittnade också om stabiliseringen
där den justerade EBITA-marginalen återhämtades till 6,1%
(6,1%) från 5,5% i Q1. Resultatet längre ner tyngs av högre räntenivåer
och en större skuld. Nettoskulden uppgår momentant till 4,4
gånger tolvmånaders EBITDA, men det är oräknat fulla resultatbidragen
från de nyligen förvärvade enheterna, så den beräknas sjunka
snabbt. Förbättringarna i rörelsekapitalet som Elanders uppnådde
under de senare kvartalen stannade dock upp under Q2 och ledde nu
till ett något sämre kassaflöde. Det är dock fortsatt starkt och cash
conversion i Q2 är fortsatt över 100%.

Prognoser

Den återhämtning som bolaget såg framför sig efter första kvartalet
bedöms nu inte längre bli lika stark. Den kommer ändå successivt att
leda till ett bättre kapacitetsutnyttjande och bättre marginaler, därtill
hjälpt av de senaste förvärven. Samtidigt har Elanders inte bara förvärvat
bolag under svackan utan tar också kostnader för strukturåtgärder
i USA för att minska och centralisera lageryta samt för en
avveckling av större delen av prenumerationsboxverksamheten som
haft låg lönsamhet länge. På offensiva sidan startar bolaget en kontraktslogistikenhet i Thailand – ett viktigt steg i satsningen på
Sydostasien – efter att ha säkrat en affär med en stor Electronicskund.
Sammantaget bedömer vi att alla dessa åtgärder lägger en
bättre långsiktig grund för ökad tillväxt och lönsamhet, även om det
straffar marginalerna kortsiktigt.

Värdering

I jämförelse med betydligt större internationella jättar som t ex DSV
och Kuhne & Nagel värderas Elanders betydligt lägre på olika multiplar,
men risken är också högre då Elanders är ett betydligt mindre
bolag med en väsentligt högre skuldsättning. Köpeskillingarna för
Elanders egna förvärv nyligen indikerar en uppsida, även om också
de jämförelserna är långt ifrån perfekta. Med olika absoluta värderingsmodeller, dvs sådana som inte beror på jämförelser med konkurrenter, så landar vi i en konservativ kalkyl på en motiverad kurs som
är nära marknadskursen, utifrån ett steady state-perspektiv, men
med en liten uppsida om bolaget snabbare når sina mål. Om vi däremot
tar höjd för att Elanders med hög sannolikhet kommer att fortsätta
på förvärvsresan under kommande år och antar att förvärven
kommer att likna Kammac och Bishopsgate till innehåll och prislappar,
så finns en bättre uppsida och sammantaget sätter vi försiktigtvis
motiverad kurs till 120 kronor.