Aktiechefen: Högutdelaren alldeles för billig efter raset

Det är blankarna som tjänat pengar på Intrum de senaste åren. Toppen nåddes i april 2017 då aktien handlades till 352 kronor. Trots en rekyl de senaste dagarna, efter köpet av spanska serviceplattformen Haya Real Estate, är Intrum ned drygt 70% sedan dess och ligger nu runt 82 kronor. Bara sedan i mars har inkassokoncernen tappat hälften av börsvärdet.

BlackRock Investment Management och svenska fondbolaget Alcur är exempel på aktörer som tagit korta positioner i Intrum. De har blankat 1% respektive 0,5% av inkassobolagets aktier och har haft en avkastning på uppskattningsvis 50 respektive 24%.

Totalt är drygt 15% av Intrums aktier blankade vilket talar för att många spår att kursen fortsätter ned.

Det finns flera orsaker till Intrums kräftgång på börsen.

”När räntorna går upp blir många investerare livrädda. Frågan är hur ränteuppgången kommer att påverka Intrums intjäning och marginaler framöver”, säger Ålandsbankens aktiechef Lars Söderfjell.

Stora obligationsförfall

Intrum sysslar dels med ”klassiska” inkassotjänster, dels med förvärv och indrivning av portföljer med förfallna lån. Oron gäller framför allt finansieringen av dessa portföljer.

”Intrum har ganska stora obligationsförfall framför sig. Blankarnas tes är att bolaget inte kommer att kunna refinansiera sig på vettiga villkor vilket i sin tur skulle leda till att lönsamheten går ned”, säger Lars Söderfjell.

Enligt Intrums IR-chef Emil Folkesson har kredithanteringsbolaget cirka 10 miljarder kronor i obligationer och andra lån som antingen ska refinansieras eller amorteras inom de närmaste 18 månaderna.

”Vi kommer klara obligationsförfallen. Vi har en tillgänglig likviditet på 17 miljarder kronor och ovanpå det, kassaflöde från verksamheten”, säger Emil Folkesson.

Problemet är att om Intrum använder all tillgänglig likviditet till att amortera istället för att återinvestera i nya portföljer, tappar bolaget framtida intjäning.

”Hur mycket vi ska amortera och hur mycket vi ska investera – det är hela tiden en balansgång. Helst vill vi ju kunna refinansiera till rimliga villkor.”

Vad som är ”rimligt” är i högsta grad relativt.

Räntan från 4% till 10%

”När vi gav ut obligationer för två till tre år sedan låg räntan på 4%. I december gav vi ut en obligation till en ränta på 10%”, säger Emil Folkesson.

Vad tror du om möjligheten att hitta finansiering till ”rimliga villkor”?

”Lånemarknaden är inte immun mot att vår aktie fått så mycket stryk som den har fått på sistone. Men eftersom vi inte har snaran runt halsen – vi har inte jättebråttom – kan vi vänta till dess att vi förhoppningsvis hittar prislappar som är mer i linje med den risk som vi bedömer att vi har i affärsverksamheten.

Är tanken att först minska skuldsättningen och därefter gå ut och refinansiera lånen?

”Det där är en övergripande målsättning vi har, att ta ned skuldkvoten. Men det får vi hela tiden ställa i relation till vad vi tror om lånemarknaden framgent, och avkastningsförväntningar på portföljer som finns tillgängliga på marknaden.”

Enligt Emil Folkesson har avkastningen på fordringsportföljer ökat.

”Så sent som under första halvåret 2022 låg snittet runt 12-13%. Under andra halvåret 2022 ökade snittavkastning till 16%. I fjärde kvartalet köpte vi portföljer på nästan 18%”, säger Emil Folkesson och fortsätter:

”Vi och alla våra konkurrenter har drabbats av högre avkastningskrav då kostnaden för kapital ökat. Lönekostnaderna ökar och det kostar mer för oss och alla våra konkurrenter att låna pengar. Då måste vi ha högre avkastning på våra tillgångar.”

Vd-byten och vinstvarningar

Men dyrare finansiering är inte Intrums enda utmaning. Investerarnas förtroende för bolaget har naggats i kanten efter vd-byten, vinstvarningar och rapportbesvikelser.

I oktober 2020 fick dåvarande vd Mikael Ericson lämna bolaget. I augusti förra året fick Ericsons efterträdare Anders Engdahl sluta med omedelbar verkan. I september kom Intrum med en vinstvarning som fick kursen att rasa nästan 18%. Bolaget meddelade då att man gör nedskrivningar i storleksordningen 3 miljarder kronor och att merparten avsåg en italiensk fordringsportfölj.

För knappt två veckor sedan levererade Intrum en rapport för första kvartalet som gjorde marknaden så pass besviken att kursen rasade ytterligare 14%. Kostnaderna har stigit snabbare än intäkterna och sittande vd Andrés Rubio pekar ut ökande overhead-kostnader som en bov i dramat.

Men det finns ytterligare en anledning till att blankarna förväntar sig fortsatt kursnedgång. Nordic Capital kontrollerar 32% av aktierna och det spekuleras i att riskkapitalbolaget måste sälja innehavet för att kunna stänga en fond, vilket skulle pressa aktien.

”Att Nordic Capital måste sälja är ett argument som ofta kommer upp”, säger Lars Söderfjell.

Aktien värd minst 195 kronor

Ålandsbankens fonder sitter med 0,33% av aktierna i Intrum – vilket ska tas i beaktande när Ålandsbankens aktiechef Lars Söderfjell säger att han ändå tycker det är märkligt att aktien fortsatt är så hårt blankad.

”Visst har kostnaderna dragit iväg i den klassiska inkassoverksamheten och det finns en risk med portföljerna. Men aktien borde ha bottnat för länge sedan”, säger Lars Söderfjell och presenterar ett räkneexempel.

”Intrum har drygt 78 miljarder kronor i ERC, alltså förväntade återstående inkasseringar. Efter cirka 25% i inkassokostnader och med avdrag för bolagets nettoskuld får du kvar ungefär 7,5 miljarder kronor. Värderar man sedan Intrums klassiska kredithanteringstjänster i linje med Securitas eller Loomis – och lägger alla koncerngemensamma kostnader på inkasso – blir det ytterligare cirka 16 miljarder kronor. Totalt sett 23,5 miljarder vilket blir cirka 195 kronor per aktie. Där någonstans borde botten vara.”