Experten: Lockande läge i bostadsutvecklare
Denna analys framgår ur Aktiespararen nummer 9 2017
Utan kraftiga inflationsimpulser lär inte boräntorna dra iväg. JM och Bonava har sannolikt inga stora bekymmer att upprätthålla utdelningspolicyn.
En ovanligt illasinnad björn har vaknat till liv och yrvaket slagit blint omkring sig bland de svenska bostadsutvecklarna under hösten. Kurserna har sedan toppen under sommaren fallit dramatiskt, en utveckling som förstärkts under senhösten, och sektorn har helt frikopplats från en i övrigt pigg Stockholmsbörs.
Bakom fallen ligger en cocktail av orsaker; ett intensivt byggande av nya högt prissatta bostäder i framför allt Stockholm i år och tidigare i kombination med färre och mer avvaktande bostadsrättsköpare, införda amorteringskrav och hot om nya och hårdare amorteringskrav, skärpt kreditgivning från bankerna och, framför allt, en lång rad av år med stigande bostadspriser i centrala Stockholm och dess närförorter.
Därför är det egentligen inte speciellt förvånande att bostadsbjörnen till slut vaknat till liv. Nej, ”the writing was on the wall”, och frågan var snarare hur länge prisutvecklingen och efterfrågan på dyra bostadsrätter skulle kunna fortsätta. Betyder det att de sköna sötebrödsdagarna för bostadsutvecklarna är över för den här gången?
Kvartalsrapporterna från flera av bolagen, till exempel branschledarna JM och Bonava, visar att antalet sålda lägenheter blev betydligt lägre än vad marknaden förväntat sig. Resultat- och marginalnivåerna i det tredje kvartalet var på intet sätt svagt, men vinsterna speglar den pris- och försäljningsutveckling som rått de senaste 1–2 åren. Fallande försäljningsvolymer är en varningssignal.
Viktigt att hålla i minnet när vi tittar framåt är att bolagen köper marken/byggrätterna 3–5 år (ibland ännu längre tillbaka i tiden) innan lägenheterna byggs och prissätts. Det betyder att det finns en betydande ”eftersläpning” innan negativa marknadsförändringar slår igenom i marginalerna. Därför är det inte sannolikt att rörelsemarginalerna faller dramatiskt de kommande 2–3 åren även om marknads- och försäljningsutvecklingen fortsätter försvagas.
Det är också svårt att hålla med de olyckskorpar som hävdar att bostadsbyggandet expanderat alltför kraftigt på kort tid. Visserligen har bostadsinvesteringarna ökat som andel av BNP från 3,5 procent 2012 till 5,5 procent i mitten av 2017.
Detta gör att Sverige ligger högt vid en europeisk jämförelse, men långt under de nivåer till exempel Spanien låg på åren innan Lehmankraschen. Snarare handlar problematiken om att Stockholm stått för en oproportionerlig andel av bostadsinvesteringarna, och att dessa investeringar riktat sig mot samma målgrupp.
Två av bolagen sticker ut som betydligt ”bättre” än övriga; NCC-avknoppningen Bonava och JM. Detta bottnar i framför allt två saker, låg finansiell risk och diversifiering. I synnerhet JM har en utomordentlig finansiell position med en nettokassa på runt 2 miljarder och en betydande och lågt värderad byggrättsportfölj i balansräkningen. Även Bonava, om än i mindre grad, har en balansräkning som tål motgångar.
Både JM och Bonava har sannolikt inga stora bekymmer att upprätthålla den nuvarande utdelningspolicyn. Direktavkastningen har stigit brant i båda bolagen i takt med att aktierna rasat.
Vad gäller diversifiering vinner Bonava med sin stora tyska verksamhet naturligtvis ronden. Det finns inga påtagliga ”bubbelsignaler” från de tyska regioner (bland annat Berlin och Hamburg) där bolaget är verksamt. Knappt 30 procent av Bonavas försäljning och 25 procent av rörelseresultatet härstammar från Tyskland.
Bolaget är också aktivt i Finland, Norge, Baltikum och Ryssland. JM är mer Sverige-, och Stockholmsberoende, men har omkring en fjärdedel av sin försäljning i Norge och Finland.
Värderingen, låt vara att bistrare tider sannolikt stundar, har tryckts ner rejält under hösten. JM har de senaste 10 åren prissatts till ett 12-månaders framåtblickande p/e-tal på 12,5. Nuvarande multipelvärdering är omkring 7,5.
Värdering av Bonavas svenska verksamhet är sannolikt ännu lägre eftersom den stora tyska verksamheten bör vara opåverkad av vad som händer på Stockholms bostadsmarknad. Våra beräkningar visar att Bonavas svenska vinster prissätts så lågt som p/e 6–7. För att detta skall framstå som rimligt måste bostadspriserna falla med 20–25 procent.
I förlängningen är alla bostadsinvesteringar en kalkyl som styrs av nivån på räntan. Så länge vi inte kan se kraftiga inflationsimpulser i den globala miljön lär inte svenska boräntor dra iväg. Köp rekommenderas på båda aktierna.
Claes Folkmar