Fisher Investments Nordens omdöme om det bristande sambandet mellan BNP och börsen i Tyskland
BNP speglar det förflutna, men enligt vår erfarenhet blickar börsen framåt. BNP är en bakåtblickande, statligt producerad ögonblicksbild av ekonomisk aktivitet som redan har ägt rum (t.ex., den senaste månaden eller det senaste kvartalet). Det fångar upp transaktioner som har ägt rum och de priser de skedde till, men avslöjar inget om vad morgondagen har att erbjuda.
Samtidigt blickar börsen framåt mot vinstmöjligheterna under de kommande 3–30 månaderna enligt Fisher Investments Nordens omdöme om marknaderna. Detta beror på att aktier ger ägarna en motsvarande andel av börsnoterade företags framtida vinster. Dessutom vägs uppfattningar om dessa framtida vinster in i aktiekurserna, enligt vår uppfattning. När de faktiska vinsterna blir bättre än väntat tenderar aktiekurserna enligt vår erfarenhet att stiga, och tvärtom. Den ekonomiska tillväxten är viktig för börsen, men främst i den mån den påverkar företagens vinster under överskådlig framtid.
I praktiken innebär detta enligt oss att aktier vanligtvis rör sig innan ekonomin, och toppar innan konjunkturnedgångar och når sin botten innan konjunktursvackorna är över. I figur 1 illustreras detta för 2020 och 2022, då den tyska börsen föll innan konjunkturrapporterna indikerade BNP-nedgångar och steg innan rapporterna började signalera återhämtning.
Figur 1: Tyska börsen rörde sig innan BNP
Källa: FactSet och Destatis, per 2025-01-15. MSCI Germany, avkastning med nettoutdelning, i euro, 2019-12-31 till 2024-12-31, och Tysklands BNP, kv. 1 2020 till kv. 4 2024. Angivet i euro. Valutafluktuationer mellan euron och kronan kan leda till högre eller lägre avkastning.
Den tyska börsen toppade den 19 februari 2020 och låg som lägst den 18 mars – flera veckor innan BNP-rapporten för kv. 1 2020 släpptes den 15 maj och visade på en tillbakagång.[i] Enligt Fisher Investments Norden omdöme om den tidsperioden fångade börsen snabbt upp de sannolika stora kortsiktiga effekterna av pandeminedstängningarna på ekonomin, samt ett bredare spektrum av potentiella negativa långsiktiga scenarier. När det sedan blev tydligare att de värsta potentiella scenarierna förmodligen inte skulle bli verklighet – och osäkerheten därmed minskade – började börsen enligt våra analyser återhämta sig och fortsatte göra det även under det efterföljande BNP-raset kv. 2 2020. Enligt vår uppfattning hade aktierna redan prisat in de sannolika konsekvenserna och blickade framåt mot en ekonomisk återhämtning. Det visade sig i efterhand vara en korrekt bedömning.
Senare började tyska aktier enligt oss förutse BNP-svackan 2022 redan i slutet av 2021. De tyska börser föll på grund av eskalerande störningar i leveranskedjorna, stigande energipriser och rapporter om att ryska trupper samlades längs gränsen till Ukraina.[ii] Aktierna föll ytterligare i kölvattnet av Rysslands invasion i slutet av februari 2022 när oron ökade för krigets möjliga effekter, dess potentiella spridning och ECB:s plötsliga övergång till räntehöjningar i syfte att hålla tillbaka den skenande inflationen – trots att tysk BNP steg kumulativt under de tre första kvartalen 2022.[iii] Men den tyska börsen bottnade den 29 september 2022, månader innan BNP för fjärde kvartalet 2022 visade på en nedgång i slutet av januari 2023.[iv] Trots en skakig och överlag något krympande produktion sedan dess har börsen stigit.[v]
Hur kan det komma sig? Enligt vår uppfattning prisade börsen in en potentiellt djup och långvarig konjunkturnedgång under 2022. Verkligheten visade sig enligt vår mening vara mindre allvarlig än vad många experter vi bevakar räknade med. Sedan dess utmålas Tyskland fortfarande i stor utsträckning som Europas sjuka man enligt Fisher Investments Nordens omdöme om mediebevakningen. Enligt Fisher Investments Nordensomdöme om situationen tyder detta på att det negativa sentimentet sänker förväntningarna på företagens framtida lönsamhet. Det gör det lättare att överraska positivt.
Ett annat skäl till att aktier inte rör sig i takt med BNP: En stor del av den ekonomiska aktivitet som hör till BNP är inte representerad på börsen. Ta Tysklands välkända Mittelstand – familjeägda små och medelstora företag – som utgör den största delen av landets BNP.[vi] De må vara ryggraden i den tyska ekonomin, men eftersom de är privatägda lyser de med sin frånvaro bland de börsnoterade aktierna. Enligt Fisher Investments Nordens omdöme om den tyska aktiemarknaden består den till största delen av större multinationella företag. Ett exempel: 80 procent av intäkterna på indexet MSCI Germany kommer från utlandet jämfört med 20 procent inom landet.[vii] Under sådana omständigheter kan globala ekonomiska trender ofta vara mer inflytelserika än lokala.
Dessutom är ekonomin inte den enda drivkraften för börsen, enligt vår mening. Politiken spelar också in. Enligt våra analyser bryr sig börsen mindre om politikernas personlighet och mer om vad de kan (och inte kan) göra. Om det verkar troligt att regeringen kommer ändra reglerna (t.ex.ökad reglering) kan det avskräcka från risktagande. Det kan hämma företagens planer på att expandera. Det kan handla om ändrade skatter, regler och bestämmelser som direkt (eller indirekt) höjer kostnaderna. Eller åtgärder som avskräcker från eller blockerar viss försäljning. Därför kan politiska åtgärder även påverka vinsterna, och de kan dessutom lägga en dimma av osäkerhet kring framtidsutsikterna. Omvänt märker vi att den politiska risken sjunker när politiskt dödläge råder, vilket är fallet i stora delar av Europa.
Enligt Fisher Investments Nordens omdöme om nyhetsrapporteringen förbiser media ofta detta, och utmålar vanligtvis handlingsförlamade regeringar som något negativt. Men politiska dödlägen ger en stabil rättslig och regulatorisk miljö som kan hjälpa börsen att se längre fram på vinstbilden. Det kanske inte är idealiskt, men vi tror inte att börsen behöver perfekta förhållanden. Det är dessutom knappast realistiskt.
Tysklands BNP må ha sjunkit i två år, men det har inte dikterat börsens riktning. Enligt våra analyser är resultat som är mindre dåliga än väntat tillräckligt bra för att börsen ska kunna fortsätta stiga – oavsett BNP.
Följ de senaste marknadsnyheterna och -uppdateringarna från Fisher Investments Norden i Sverige:
Fisher Investments Norden är en handelsbeteckning som används i Sverige av Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, (”Fisher Investments Norden”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, ett privat aktiebolag bildat i Luxemburg, är registrerat tillsammans med dess handelsbeteckning Fisher Investments Europe hos Registre de Commerce et des Sociétés (”RCS”) med nummer B228486. Fisher Investments Europe står under tillsyn av Commission de Surveillance du Secteur Financier (”CSSF”) och har sitt huvudkontor på: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor, L-1246 Luxemburg. Fisher Investments Europe delegerar delar av den dagliga investeringsrådgivningen, portföljförvaltningen och handelsfunktionerna till dess koncernbolag.
Detta dokument utgör Fisher Investments Europes allmänna uppfattningar och ska inte betraktas som personlig investeringsrådgivning, skatterådgivning eller en återspegling av kundernas resultat. Det finns inga garantier för att Fisher Investments Europe ska fortsätta ha dessa uppfattningar, och de kan komma att ändras när som helst baserat på nya uppgifter, analyser eller överväganden. Ingenting häri är avsett att utgöra en rekommendation eller marknadsprognos. Avsikten är snarare att tydliggöra en poäng. Nuvarande och framtida marknader kan skilja sig avsevärt från de som beskrivs häri. Dessutom ges inga garantier vad gäller tillförlitligheten hos antaganden som görs i materialets illustrationer.
[i] Källa: Destatis och FactSet, per 2025‑01‑15. Tysklands BNP, 2023–2024, och MSCI Germany, avkastning med nettoutdelning, i euro, 2022‑12‑31 till 2024‑12‑31. BNP är ett mått på ekonomisk produktion som tas fram av staten.
[ii] Källa: FactSet, per 2025‑02‑15. MSCI Germany, avkastning med nettoutdelning, i euro, 2019‑12‑31 till 2024‑12‑31, och Tysklands BNP, kv. 1 2020 till kv. 4 2024.
[iii] Ibid.
[iv] Ibid.
[v] Ibid.
[vi] Ibid.
[vii] ”Germany’s Mittelstand: Foundations of Economic Strength and Innovation”, Hongyi Gao, The Diplomatic Affairs, 2024‑11‑03.
[viii] Källa: FactSet, per 2025‑02‑15.