Företagsvinster: hur bör investerare analysera dem?
Experter diskuterar ideligen huruvida vinsten per aktie – ett mått på ett företags lönsamhet – låg i linje med analytikernas förväntningar, eller om resultatet hamnade över eller under förväntningarna.
Om vi använder det amerikanska indexet S&P 500 och dess information om kvartalsvisa företagsvinster ser vi ingenting som pekar på en direkt relation mellan företagsvinst och aktieavkastning. (Bevis 1) Vissa kvartal hade positiv vinst och avkastning. Under andra kvartal var båda negativa. Ibland gick de åt olika håll. I många fall rörde sig vinst och avkastning åt samma håll, men med stora skillnader procentuellt sett.
Bevis 1: Vinster kan inte förutspå avkastning
Källa: FactSet, per 2019-09-10. Total avkastning för indexet S&P 500 per kvartal i USD och årlig vinsttillväxt för indexet S&P 500 (kvartalsvis), från 2010-12-31 till 2019-03-31. Angivet i USA-dollar. Valutafluktuationer mellan dollarn och kronan kan leda till högre eller lägre avkastning.
Bevis 1 utgör även en viktig iakttagelse: När företagen meddelar sina vinster har aktiemarknaden sedan länge gått vidare. Diagrammet visar vinster och avkastning under ett visst kvartal. Företagsvinster för ett visst kvartal meddelas under följande kvartal, när de motsvarande marknadsreaktionerna redan har passerat. År 2009 steg aktiemarknaden kraftigt under det andra kvartalet, trots att många företag redovisade urusla vinstresultat från första kvartalet.[i] Investerare tittade uppenbarligen framåt mot de förbättrade vinster som skulle komma senare under året. När aktiekurserna sjönk ordentligt under det tredje kvartalet 2011 redovisade de flesta företag starka företagsvinster. Enligt vår analys var investerare oroliga över euroområdets stundande kollaps, och detta vägde tyngre än starka företagsresultat.
Historien visar att sjunkande vinster inte nödvändigtvis pekar på en sjunkande konjunktur. Det är inte ovanligt att företagsvinster sjunker temporärt under en tjurmarknad för att sedan öka igen. Under 2015 och 2016 sjönk företagsvinsterna på årsbasis under fem kvartal på raken, men indexet S&P 500 steg med 3,4 procent under samma tidsperiod.[ii] Indexet sjönk till stor del på grund av energisektorn när råoljepriserna föll med 75,2 procent mellan 2014-06-30 och 2016-01-20, mycket tack vare ett mycket stort tillflöde av skifferolja från amerikanska producenter. De stora förlusterna inom energisektorn bidrog till att de totala vinsterna var negativa, trots att vinsterna inom andra sektorer växte. Om man tar bort energisektorn så såg vinsterna ganska bra ut.
Bevis 2: En sektor kan förvränga helhetsresultaten
[i] Källa: FactSet, per 2019-09-11. Analysen baserad på total avkastning för indexet S&P 500 i USD från 2009-03-31 till 2009-06-30, samt årliga företagsresultat i procent enligt S&P 500, första kvartalet 2009.
[ii] Källa: FactSet, per 2019-09-11. Total avkastning för indexet S&P 500 i USD från 2015-0-31 till 2019-06-30.
Källa: FactSet, per 2019-09-13. Vinsttillväxt på årsbasis enligt indexet S&P 500, vinsttillväxt för energisektorn, och S&P 500 utan energisektorn, från första kvartalet 2015 till tredje kvartalet 2016.
Negativa vinstresultat innebar med andra ord inte att marknaden sjönk. Aktiemarknaden drabbades av en korrigering under den här perioden, men inte en björnmarknad.
Utfall under de första kvartalen 2019
Under de första två kvartalen av 2019 sjönk vinsttillväxten något enligt S&P 500. Många analytiker förutspår att tillväxten kommer att sjunka ytterligare under tredje kvartalet. Detta måste dock sättas i perspektiv. De amerikanska skattesänkningarna i slutet av 2017 gav företag tillfälliga kostnadsminskningar under 2018. Detta resulterade i starka företagsvinster för 2018, men resultaten innebär även en högre ribba för 2019. Att företagsvinsterna endast sjönk med 0,3 procent under första kvartalet och 0,4 procent under andra kvartalet visar på stark motståndskraft enligt vår analys.[i] (https://old.aktiespararna.se/nyheter/foretagsvinster-hur-bor-investerare-analysera-dem#_edn1) Under det sena 90-talet sjönk företagsvinsterna under en kort period innan de steg igen. Den nedgången satte inte stopp för vad som då var historiens längsta tjurmarknad.
Företagsvinster under expansionsfas
Det är inte ovanligt att företagsvinsterna i ett brett index försvagas något under en expansions senare skeende. I början av en högkonjunktur stiger vanligtvis företagsvinsterna snabbt eftersom lågkonjunkturen lagt ribban lågt för tillväxt på årsbasis. Under åren som följer kan de kostnadsbesparingar som genomfördes under lågkonjunkturen fortsätta att driva på vinsterna, vilket innebär snabbare tillväxt. I takt med att högkonjunkturen fortsätter blir det svårare att bibehålla tillväxttakten på årsbasis eftersom riktmärkena stiger och företag inte längre kan skära ner på kostnaderna på grund av att högre efterfrågan tvingar dem att öka produktionstakten. När detta inträffar blir omsättningstillväxten den primära drivkraften bakom vinsterna och en mycket viktig värdemätare för ett företags övergripande situation. Till exempel fortsatte omsättningen att växa under de första två kvartalen i år enligt S&P 500, trots att företagsvinsterna minskade.
Hur bedömmer analytikerna framtida vinster
Många analytiker försöker lösa dessa problem genom att använda analysverktyg som framtida P/E-tal (som jämför en aktiekurs med förväntade vinster under nästa år) och cykliskt justerade P/E-tal (som jämför en aktiekurs med de senaste 10 årens företagsvinster, justerade för inflation). På så sätt hoppas de kunna visa att en viss aktie är dyr (eller billig) jämfört med framtida vinster, eller i relation till de senaste 10 åren. Men framtida P/E-tal betyder inte mycket de heller, enligt vår mening. De kan ge en indikation om marknadens känsloläge, men signalerar sällan vändpunkter på marknaden. Teorin fokuserar på täljaren – alltså aktiekursen – och hävdar att stigande (eller sjunkande) aktiekurser kan få det framtida P/E-talet att stiga (eller sjunka), vilket visar om aktien är dyr eller billig. Högre aktuella priser betyder att aktien är övervärderad, medan lägre aktuella priser betyder att den är undervärderad. Men den här teorin ignorerar talets nämnare, nämligen vinsterna. Det framtida P/E-talet kan stiga om vinstförväntningarna sjunker mer än aktiekursen. Det kan även sjunka om vinsterna stiger mer än aktiekursen. Det är därför som det framtida P/E-talet ofta är skyhögt i början på en tjurmarknad, när aktiekurserna stiger innan företagsvinsterna. Detta betyder inte att marknaden är övervärderad. Ett annat problem med att använda framtida P/E-tal som ett verktyg för tajming är att höga tal kan stiga och låga tal kan sjunka. Det finns ingen förutbestämd nivå som sätter igång en björn- eller tjurmarknad. Cykliskt justerade P/E-tal återspeglar inte marknadens aktuella känsloläge på ett adekvat sätt eftersom verktyget tittar ännu längre bakåt än kvartalsrapporter. Ett cykliskt justerat P/E-tal idag skulle inkludera extrema tidsperioder som den globala finanskrisen och euroområdets skuldkris, händelser som inte har någon inverkan på dagens lönsamhet. Inflationsjusteringen innebär ytterligare en förvrängning eftersom den skapar en falsk jämförelsepunkt. Cykliskt justerade P/E-tal jämför nominella priser med inflationsjusterade vinster samtidigt som de använder ett esoteriskt inflationsmått. Investerares vinster är ju nominella, inte inflationsjusterade. Enligt vårt sätt att se på saken ger cykliskt justerade P/E-tal inga meningsfulla data.
Fisher Investments Norden är en handelsbeteckning som används i Sverige av Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, (”Fisher Investments Norden”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl är ett privat aktiebolag, bildat i Luxemburg (bolagsnummer: B228486), som står under tillsyn av Commission de Surveillance du Secteur Financier (”CSSF”), och har sitt huvudkontor på K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor, L-1246 Luxemburg. Fisher Investments Norden delegerar delar av den dagliga investeringsrådgivningen, portföljförvaltningen och handelsfunktionerna till dess koncernbolag. I synnerhet tas investeringslämplighetsrapporter delvis fram av Fisher Investments Europe Limited, som bedriver verksamhet under namnet Fisher Investments UK (”Fisher Investments UK”), och de löpande portföljstrategibesluten fattas av Fisher Asset Management, LLC, som bedriver verksamhet under namnet Fisher Investments (”Fisher Investments”). Handelsfunktioner kan utföras av Fisher Investments Norden, Fisher Investments UK, eller andra koncernbolag.
Investeringar på finansmarknaderna innebär en risk för förlust, och det finns ingen garanti för att hela eller delar av det investerade kapitalet kommer att återbetalas. Tidigare resultat utgör ingen garanti för eller tillförlitlig indikation på framtida resultat. Investeringarnas värde och genererade inkomster kommer att variera med globala finansmarknader och internationella valutakurser.
[i] Källa: FactSet, per 2019-09-13. Vinsttillväxt på årsbasis enligt indexet S&P 500, från första kvartalet 2019 till andra kvartalet 2019.