Förvaltaren: Därför har vi störst position i dessa bolag

Vad skiljer denna kris från tidigare, såsom finanskrisen och dot-com-bubblan?
”Varje kris är ny – hade marknadens aktörer känt igen sig helt hade det kanske inte blivit någon kris. Samtidigt finns det alltid gemensamma nämnare, vanligen att pessimism följer en period av överoptimism. Vi har flera gånger pratat och skrivit om att vi inte känner igen oss från IT-bubblan, bland annat i den här krönikan (https://tinfonder.se/artiklar/techkrash-eller-vanlig-hederlig-fluktuation) från april 2019. Den här gången domineras skeendet av inflation på en nivå vi inte sett på många år”, berättar Sprinchorn och fortsätter att lyfta fram hur han under sin förvaltarkarriär fått uppleva fastighetskrisen, med dess 500-procentiga ränta, på 1990-talet.

”Men inte ens 90-talskrisen är till någon större hjälp. Världen är mer global och inflationen mest driven av brister i utbud (covid, handelskonflikt mellan USA och Kina samt krig i Europa).”

Centralbankernas roll

Förvaltaren av såväl TIN Ny Teknik som World Tech by TIN lyfter senare fram hur centralbankerna kommit att hamna än mer än annars i centrum.

”För första gången på länge verkar också världens centralbanker, framför allt amerikanska Federal Reserve, mer bestämda att försöka få kontroll på inflationen med hjälpa av höjda räntor. Detta ska ses mot en bakgrund av att vi under 40 års tid sett en kontinuerlig trend (vissa marknadsbedömare har kallat det en istid) av fallande räntor. Det som sker nu är ett tydligt trendbrott och adderar till investerares riskaversion.”

Era fonder är tillväxtorienterade och har således varit vinnare av den tidigare räntepolitiken, men nu råder andra tider. Även om era innehav är lönsamma har de straffats. Överreaktion eller vet marknaden något som vi övriga inte vet?
”Ska man vara lite teoretisk så påverkas värderingen av vinster längre fram i tiden mer av högre räntor än vinster som är mer ’här och nu’. Därför är det logiskt att innovativa, växande bolag straffas hårdare än marknaden i stort vid kraftiga ränteuppgångar. Med det sagt så jobbar de flesta av bolagen i portföljerna med nettokassa och verksamheterna är inte särskilt räntekänsliga. Så för de allra flesta bolag vi äger så spelar det operativt ingen roll om räntan är noll, en, två eller fyra procent. Värre är det för bolag som ännu inte nått lönsamhet och som ständigt måste fundera kring hur de ska finansiera sig.”

"Annorlunda den här gången"

Sprinchorn lyfter därefter fram hur marknaden återupprepar tidigare mönster med att mer eller mindre dra alla bolag över en och samma kam.

”Under 18 månaders tid har dock marknaden dragit hela det innovativa näringslivet över en och samma kam – utan urskiljning har såväl starka som svaga bolag gått väldigt svagt. Detta öppnar självfallet möjligheter för den som orkar vara långsiktig. ”

Inflation och räntor är på allas läppar. Vissa hävdar att makro kommer och går, andra att den består och som alltid finns det de som basunerar ”this time it’s different”. Ni som har en lång erfarenhet – är det nya tider som råder och hur anpassar ni er förvaltning?
”Allt som påstås i frågan kan faktiskt vara sant samtidigt. Det ÄR verkligen annorlunda den här gången (också), men samtidigt finns saker som består. Vi föredrar en värld där fundamenta – det vill säga hur det går för bolagen – fäller avgörandet, men måste acceptera att vi från tid till annan måste agera i en miljö där man fäster större vikt vid makro. Igen, i sex kvartal har vi sett bra organisk tillväxt och goda vinster för bolagen i portföljerna, samtidigt som makro – inflation, räntor, geopolitik – blivit allt sämre”, vidmakthåller förvaltaren och återkommer till det han, Carl Armfelt och övriga på TIN Fonder så många gånger tidigare lyft fram – vikten av att fokusera på bolagen och dess fundamentala verksamhet.

”Sentimentet har svängt från superoptimistiskt, när marknaden såg hur digitala bolag mer eller mindre seglade igenom pandemin, till djupt pessimistiskt i denna nya inflationsmiljö. I dragkampen mellan fundamenta och sentiment har resultatet blivit kraftigt sänkta värderingar på bolag som bibehåller en god tillväxt. Det har varit en smärtsam period, men samtidigt finns det mycket att gilla när man tittar på bolagen med fräscha ögon i dagsläget.”

"Det är centralbankernas värsta mardröm"

Har inflationen toppat såväl i USA som Europa och Sverige? Vilken geografi kommer komma ut först och även klara sig bäst? Varför?
”Vi på TIN Fonder sitter inte på svaren men kan åtminstone resonera om det. Som tidigare nämnts är en stor del av inflationen styrd av bristande utbud. Om 100 pengar vill köpa tio saker blir marknadstrycket på priset att hamna på 10 kronor styck. Om utbudet faller till fem saker på grund av nedstängningar i ett viktigt produktionsland, handelshinder, sanktioner eller dylikt trycks priset snabbt närmare 20 kronor. Det här är viktigt, för en centralbank kan inte trolla fram ytterligare fem saker genom att höja räntan. Det enda centralbanken kan göra är att förstöra efterfrågan, i vårt exempel ta bort 50 kronor av de ursprungliga 100”, berättar Sprinchorn och fortsätter:

”Det är dock inte säkert att man ens då kan trycka ned priset. Om det är en vara som alla måste ha, till exempel för att värma sig eller att äta sig mätt, kommer priset bli kvar på 20 kronor och inte falla till 10 kronor. Detta är en centralbanks mardröm – att riskera att gå för hårt fram emot ekonomin utan att kunna påverka det man egentligen vill styra.”

"Kan vara på väg att lugna ner sig"

Att såväl Sprinchorn som Armfelt observerar vad som händer och sker i omvärlden märks tydligt. Ömsom lyfts turbulensen i England och med dess centralbank fram, ömsom hur fraktpriserna tenderar att minska.

”En positiv sak är att vi redan ser vissa tecken att den här utbudsdrivna inflationen kan vara på väg att lugna ned sig – inte minst på energisidan. En annan viktig händelse är utvecklingen i Storbritannien, där politisk oro drog upp långräntorna till farliga nivåer. Flera pensionsfonder såg ut att få allvarliga problem, vilket fick Bank of England att förnya obligationsköp för att försöka kontrollera långa räntor. Tillsammans ger detta, för det första, intrycket att centralbanker inte kan göra särskilt mycket åt en inflation som förvisso verkar mattas av naturligt.”

I diskussionen om inflation och centralbanker tenderar ibland fokus bli för spretigt och utbrett – ibland ser vi ej skogen för alla träd, eller vice versa.

”För det andra bör vi kanske skifta fokus från inflationen i sig till exakt vad centralbanker faktiskt gör. Kommer de verkligen att fokusera stenhårt på att tämja inflationen när de ser effekterna i realekonomin? Utbudsinflationen är global, men slår hårdare på regioner som inte kontrollerar sitt eget öde vad gäller naturresurser. Rimligen blir USA både först in och först ut även i den här cykeln”, avslutar Sprinchorn men återkommer snart därefter:

”Kom ihåg att detta inte nödvändigtvis innebär att amerikanska aktier kommer att gå bättre än europeiska – allt beror på startpunkt, värdering, sektorkomposition och individuella bolags förutsättningar att skapa värde. Samt valutarörelser som var och en måste bilda sig en uppfattning om, så klart.”

Fondförvaltaren om de tre största innehaven

Era tre största innehav i fonden Tin Ny Teknik är Evolution, Embracer samt Surgical Science. Varför har de förärats med dessa hedervärda platser och vad talar för bolagen framgent?
”Vi väljer positionsstorlek utifrån vad vi bedömer är den finansiella risken i företagen. Denna syn är i sin tur driven av vår bild av styrkan i produkt och marknadsposition, hållbarheten i affärsmodellen, kvaliteten i ledning och bolagsstyrningen i företaget. Enklare uttyckt en triangel med de tre sidorna Produkt, Ledning och Governance. De tre bolag du nämner får bra poäng i alla tre led. Trion delar styrka i marknadsposition, bra organisk tillväxt, gynnsamma förutsättningar att styra sina egna öden med innovation och produktutveckling.”

Såväl Embracer som Surgical Science har förvärvat bolag som verkar från Israel, ett land Sprinchorn nyligen är hemkommen från.

”Jag var nyligen i Israel och hälsade på de bolag som Embracer och Surgical Science förvärvat där. De har inte bara hittat mycket kvalitativa verksamheter och lyckats komma över dem till rimliga priser. De har också lyckats vinna nyckelpersonernas hjärtan och än en gång visat på en god kultur och klokt, för att inte säga vist, ledarskap.”

Misstaget med Readly

Ni har tyvärr fått uppleva flera besvikelser det senaste året, bland annat Readly. Ödmjukhet och självkritik är viktiga beståndsdelar för investerare. Med det sagt – vad har ni dragit för lärdomar av året och vad gjorde ni för misstag i er analys av Readly?
”Det är aldrig kul att hacka på någon eller något företag. Låt oss konstatera att Readly lämnar mer att önska i samtliga sidor av triangeln som beskrevs ovan. Det var aldrig någon stor position, men vi underskattade svårigheten för bolaget att successivt kontinuerligt förbättra sig i dessa dimensioner. I något avseende borde vi ha kunnat göra en bättre bedömning, i ett annat gick utvecklingen åt ett sämre håll utan att vi kunde göra något åt det.”

Alla goda råd är dyra, såväl om de ges av någon annan eller att man själv erfar dem. Oavsett ska man alltid reflektera och utvärdera vad man gjorde för fel och hur man kan verka för att undvika att upprepa det i framtiden.

”En viktig lärdom är att vi lyft upp bolagsstyrning som en lika viktig parameter som produkt och ledning för företaget. Detta har varit en ledstjärna i den kontinuerliga kvalitetshöjning av portföljen vi gjort det senaste året.”

"Vi gillar mjukvara"

Ni har flera innehav som är verksamma inom spelsektorn. Vad talar för sektorn och varför är till exempel Nintendo en vinnare i den allt mer växande konkurrensen?
”Dataspel är sedan ett antal år närmast rena mjukvaruverksamheter. Vi gillar mjukvara, då det inte kostar något att skapa ytterligare en kopia. Distributionen sker också företrädesvis online, till extremt låga kostnader. Detta gör att mjukvara generellt är en väldigt skalbar verksamhet. Detsamma gäller givetvis dataspel om man utvecklar roliga spel som tilltalar många konsumenter”, diskuterar fondförvaltaren för att därefter komma in på vikten av bra, starka och erkända IP:n.

”Eftersom dataspel är en konsumentdriven verksamhet gäller det att arbeta med starka IP och bra varumärken, allt för att kunna göra sig hörd och sedd i bruset av alla nya spel. Digital underhållning var ingen dagslända under covid, utan har fortsatt att växa och engagera allt fler människor. Snittspelaren av dataspel är nu över 30, så vi talar inte längre om en yngre målgrupp som är beroende av föräldrars välvilja, utan om en etablerad, mer välbeställd målgrupp.”

Bland spelare diskuteras alltid vad ett skäligt pris för ett spel är, men som alltid handlar det om pris kontra kvalitet. Om detta resonerar Sprinchorn och lyfter fram att det inte skulle vara oväntat eller ologiskt om priserna kommer stiga.

"Ett av de absolut starkaste i branschen"

”Premiumspel har under decennier kostat ungefär 500 kronor, alltmedan kvaliteten ökat dramatiskt, inte minst grafiskt. Det är den överlägset billigaste formen av underhållning sett per timme man använder den. Här finns en latent prismakt och vi ser redan tecken att premiumspel kan prissättas väsentligt högre. Flera företag pratar också om att ta bättre betalt för expansioner.”

Att diskutera spel utan att diskutera Nintendo är som att svära i kyrkan. Få är de som inte har någon sorts relation till det anrika, japanska bolaget som skapat och distribuerat IP:n såsom Super Mario och Zelda.

”Ett av våra innehav i fonden TIN World Tech är Nintendo. Bolaget skiljer sig från de flesta andra företag i branschen genom att de är ett helt eget ekosystem och har kontroll över sin egen hårdvara, det vill säga spelkonsoler. De är också kända för att bygga familjevänliga spel av högsta kvalitet. Jag har betonat vikten av IP och varumärken – Nintendo är ett av de absolut starkaste som står att finna i branschen.”