Kvalitetsbolag är för dyrt – sälj aktien

Fortnox är bolaget som länge varit det digitala bokföringsprogrammet framför andra. Under de senaste åren har bolaget byggt på sitt produktbibliotek genom förvärv till att bland annat omfatta fakturering, lön och nu senast företagskort. Strategin har fokuserat på att attrahera kunder till ett av sina områden för att sedan marknadsföra fördelarna med flera olika Fortnox-system som kan samarbeta. På så vis hoppas bolaget både på en stor kundtillväxt och på en tydlig ökning av intäkten per kund.

Fortnox är till skillnad från flera större redovisningsprogram fokuserade mot de små och medelstora bolagen. Det innebär möjligheter till betydligt fler kunder men också mindre budgetar för liknande programvaror.

I senaste bolagsrapporten presenterade bolaget 456 000 kunder. Det är mycket starkt med tanke på Sveriges totala 1,2 miljoner företag. Det är dock fortfarande en bra bit till bolagets målsättning om 700 000 kunder vid utgången av 2025 som tillsammans målsättningen om månatlig intäkt per kund om 300 kronor. Det motsvarar ett omsättningsmål om minst 2,52 miljarder vilket ger en årlig tillväxt om 27% per år under de kommande 3,5 åren.

Om bolaget klarar ovanstående finansiella mål, innebär det en enastående prestation och gör bolaget förtjänt av en hög värdering på börsen, en värdering de redan erhållit redan.

Antalet kunder och intäkten per kund är bolagets huvudsakliga mått samt källan till bolagets framgång under de senaste åren

Svårt läge att växa

Genom en mycket aggressiv förvärvsagenda, ibland till ett högt pris, tror vi att bolaget kan nå sitt mål om intäkt per kund. Detta genom succesiv breddning av produkterbjudandet. Satsningen kommer dock att kosta och vi räknar därför att dagens starka balansräkning kommer försvagas.

Tillväxten vad gäller antalet kunder kan dock bli en utmaning. Detta då svensk ekonomi går in i en lågkonjunktur och konsumenterna, som många småföretagare riktar sig mot, mår rekorddåligt. Antalet konkurser har redan börjat öka. Under 2022 har antalet konkurser hittills minskat med 4% men i september var ökningen hela 12%. Vi tror att ökningstakten kan fortsätta accelerera under de kommande månaderna.

Antalet nystartade företag bör även minska i hög takt. Redan under det första halvåret minskar antalet nystartade förtag med 10% i jämförelse med fjolåret, en trend som kan tillta under vintern. Förändringen skapar svåra tillväxtförutsättningar för Fortnox.

Trots markandsutmaningarna ser vi bolagets erbjudande som starkt vilket ger en hög tillväxt trots allt. Vi lägger offensiva estimat och räknar med 35% tillväxt under 2022 och 30% under 2023. Det innebär ett mycket starkt andra halvår i år för en sedan något inbromsad tillväxttakt under nästa år. Första indikationen får vi redan på onsdag när bolaget presenterar sin rapport för det tredje kvartalet.

Andra snabbväxare på börsenGenomsnittlig tillväxt 5 årp/e 2022p/e 2023Evolution49,30%2218Hexatronic31,60%4328Mips39,10%4036Sinch48,80%8440Fortnox32%8155Snitt40%5435

Källa: Refinitiv Eikon

Värdering

Fortnox är en aktie som ofta har uppfattats som mycket dyr på börsen. Värderingsmultiplarna såsom p/e-talet har alltid varit högt, det har motiverats av framför allt hög vinsttillväxt men även av de extremt låga räntorna. Vinsttillväxten är fortsatt mycket hög, även om den inte bör kunna nå sitt historiska genomsnitt, men räntorna har stigit vilket bör avspeglas i värderingen.

2022 har inte varit tillväxtbolagens år då många fallit tungt, så är dock inte fallit i Fortnox där aktien endast är ned 21% sedan årsskiftet. Det har lett till att multiplarna inte har fallit lika mycket som i många andra tillväxtbolag. Visserligen har multipeln fallit från 98,2 under fjolåret till 82 på årets vinst. Det är dock långt ifrån lågt.

Med våra estimat handlas aktien på 60 gånger nästa års vinst. Det skapar mycket höga krav på leverans från bolaget. Ifall tillväxtresan fortsätter att accelerera kan värderingen vara motiverad men om bolaget presenterar någon rapport med fallande tillväxt så blir fallhöjden från dagens nivåer stor.

Mycket är redan uthämtat vad gäller framtida prestation, uppsidan är ganska liten och nedsidan ganska stor. Samtidigt finns det mängder av andra tillväxtbolag på börsen där värderingen kommit ned betydligt mer. Vi väljer därför att sälja Fortnox på 12 månaders sikt.

Estimat20212022e2023eOmsättning93212581636Tillväxt34,30%35%30%Rörelseresultat315439600Rörelsemarginal33,80%34,90%36,70%Vinst per aktie0,40,560,76p/e (kurs 45,75)114,40%8260

Rekommendation: Sälj

Kurs vid publicering: 45,75

/Robert Andersson